文 | 创业最前线申捷策略，作者 | 王亚静，编辑 | 蛋总
在递表港交所半个月后，山推股份决定扩充阵容。
9 月 11 日，山推工程机械股份有限公司（以下简称：山推股份）宣布，在中金公司基础上，进一步委任中信里昂、建银国际金融及中泰国际证券为整体协调人，由此可见公司对于赴港上市的重视。
之所以如此急切冲击港交所，既有借此平台拓展海外市场的需求，又有资金紧张掣肘的压力。
2024 年底，山推股份耗资超 18 亿元收购了关联公司山重建机 100% 股权后，资金压力逐渐浮现。截至 2025 年 6 月末，公司可支配的货币资金不足 13 亿元、短期债务约有 10 亿元，资金链相对紧张。
作为推土机领域的龙头企业，还有国企身份背书，山推股份站的起点很高，但资本市场更看重的是公司未来的增长空间。
而业绩增长已经出现疲态的山推股份，能否成功敲开港交所的大门？
1、利润增速明显放缓，2025 年计划降本 5.2 亿
山推股份是一家老牌机械制造企业。
1952 年，山推股份的前身"烟台机器厂"成立，后迁址济宁市，并改名为"济宁机器厂"。
1980 年，济宁机器厂、济宁通用机械厂和济宁动力机械厂三家企业合并，组建为山东推土机总厂；1993 年，山推股份成立，4 年后在深交所挂牌上市。
经过 70 余年的发展，山推股份已经成长为全球工程机械领域的龙头企业，产品包括推土机、挖掘机、装载机、道路机械、矿卡和混凝土设备等全系列工程机械以及零部件。
（图 / 山推股份招股书）
其中，推土机是公司的拳头产品。根据弗若斯特沙利文资料，自 2010 年至 2024 年，山推股份于中国推土机市场的份额一直稳居在 60% 以上。以 2024 年销量计，公司是全球第三大、中国第一大推土机制造商。
凭借这些产品，山推股份的规模日益壮大。
2025 年上半年，山推股份实现收入 70 亿元，同比微增 3%。其中，中国内地市场实现收入 31 亿元，同比下滑 2%，可见国内市场的经营开始承压。
在 2025 年中期财报中，山推股份曾提及，近年来国内房地产行业持续低迷，甚至出现下行趋势，基建投资增速不及预期，工程机械行业面临拉动不足的风险。而这或许也可以解释，公司在国内市场收入为何出现下滑。
相比于收入，山推股份利润增长更显疲态。
招股书显示，2022 年至 2024 年，公司的年内利润分别为 2.48 亿元、7.96 亿元及 11.14 亿元，2023 年和 2024 年分别同比增长 221%、40%。
到 2025 年上半年时，公司实现期内利润 5.77 亿元，同比增长 9%，增幅已经降至个位数。
利润增长放缓之后，山推股份意在通过强化内部管控，实现降本增效，来"对冲"市场需求不足。
今年 5 月的业绩会上，公司管理层表示，2025 年降本总计划为 5.2 亿元，其中设计降本 1.7 亿元、采购降本 2.55 亿元、工艺降本 0.95 亿元。
但值得注意的是，一方面，在全球工程机械行业正加速智能化、电动化的背景下，山推股份本该依靠技术快速迭代提升溢价，如今却反其道而行，降低设计、工艺投入以换取利润，这极有可能削弱企业未来的产品竞争力。
另一方面，降本空间终归有限，而山推股份依靠削减费用、压缩研发维持利润，终究非长久之计。
2、关联交易密集，山东重工系"自循环"？
在全球市场，山推牌推土机有着举足轻重的地位，但回到控股股东山东重工的布局里申捷策略，山推股份更像是一颗"螺丝钉"。
公开资料显示，山东重工是山东省特大型国企，旗下上市公司 11 家、股票 14 支，资产证券化率超过 97%。其中，潍柴动力、中通客车、山推股份等都是其持股的上市平台。
在山东重工组建的庞大业务网络里，不少关联公司之间关系十分紧密，不乏在业务、股权上的交叉。
例如，2021 年时，山推股份向潍柴动力定向发行 2367 万股股票。截至 2025 年中期末，潍柴动力持股 15.78%，是公司第二大股东。
在潍柴动力入股之前，山东重工持有山推股份的股份没有超过 30%，控制权不算稳定。如今，潍柴动力和山东重工组成一致行动人，合计控制山推股份超 40% 股权，无疑加强了控制。
在业务上，山推股份和控股股东更是深度绑定——山东重工既是前两大客户，还是第一大供应商。
2022 年至 2024 年，山推股份向山东重工销售推土机、挖掘机、装载机、道路机械等产品，金额为 6.55 亿元、5.02 亿元、8.77 亿元，占当期收入的比例分别为 5.8%、4.4%、6.2%。在这期间，山东重工一直是公司的第二大客户。
到了 2025 年上半年，山东重工一跃成为公司的第一大客户，销售额达到 6.09 亿元，贡献了 8.7% 收入。
与此同时，山推股份向山东重工的采购金额也一路飙升。
2022 年至 2025 年上半年（以下简称：报告期内），公司向山东重工采购发动机及储能系统、工程机械等产品，采购金额分别为 6.94 亿元、13.61 亿元、21.37 亿元及 13.15 亿元，占当期采购总额的 8.7%、15.4%、19.7% 及 24.1%，山东重工牢牢占据第一大供应商的位置。
对山东重工的供应链依赖已经如此之高，山推股份仍觉不足。
在今年 5 月举行的业绩会上，管理层表示，2025 年降本规划重点主要集中在采购和费用方面，降本方法之一就是通过引入集团兄弟单位供应链资源，降低采购成本。
2025 年至 2027 年，山推股份向山东重工采购产品的建议上限为 31.6 亿元、41.1 亿元及 49.1 亿元。
在日常经营中，山推股份时刻不忘"反哺"母公司。
其在招股书中表示，公司可将部分有融资需求的客户引荐给山重租赁，以支持其购买公司提供的工程机械产品及配件，而山重租赁正是山东重工的控股子公司。
2025 年 4 月 22 日，山推股份宣布，为实现拓展销售、降低分期、降低应收账款规模、加快资金周转等目的，与山重租赁联合对终端客户融资租赁利率进行促销。而承担利息差额的只有山推股份，2025 年利息差额预算额度高达 3000 万元。
（图 / 山推股份公告）
同一天，山推股份还表示，拟与山东重工的另一家控股子公司山东重工集团财务有限公司（以下简称：财务公司）续签《金融服务协议》，与财务公司开展存款、融资、结算及其他金融业务合作。
报告期内，公司存放于财务公司的每日最高存款余额（含利息）高达 26.47 亿元、17.15 亿元、27.56 亿元及 14.56 亿元。
奇怪的是，山推股份一边将巨额资金存放于财务公司，另一边还要向其借款。
财报显示，于 2025 年中期末，公司短期借款为 9.53 亿元。其中，山推股份向财务公司借款 1 亿元、子公司向财务公司借款共计 6.03 亿元。
（图 / 山推股份 2025 年中期财报）
除此之外，山推股份还要在银行贷款，并为此支付高额利息。报告期内，公司支付计息银行借款的利息分别为 8920.6 万元、6670.8 万元、3805.3 万元及 4660.8 万元。
那么，山推股份在财务公司一边存款、一边借款是否有意为其创造利益？将资金存放于财务公司的利息，能否覆盖借款的成本？财务公司和市场公开渠道借款的成本是否有差别？为何选择将资金存放在财务公司之后，在银行进行高额贷款？
对此，「创业最前线」试图向山推股份方面进行了解，但截至发稿仍未获回复。
3、俄罗斯市场受冲击，拟募资还债
在奔赴港交所之前，山推股份早在 1997 年就已经登陆 A 股。
此时赴港 IPO，山推股份解释，是为了深入推进全球化战略，加强与境外资本市场对接，进一步提升公司综合竞争力。
其实，海外已经逐渐成长为山推股份的主要根据地。于报告期内，海外市场贡献的收入从 38.7% 一路上升到 55.7%。
当国内地产、基建市场疲软之时，山推股份有意进一步加大在海外市场的拓展，本无可厚非，但问题在于，当下全球市场风云变幻，地缘政治问题突出，海外市场的不确定性明显增加。
在今年 5 月的业绩会上，山推股份管理层坦承，"因俄罗斯政策变动及地缘政治影响，山推股份在俄罗斯市场受到的冲击较为明显"。
海外市场环境的不确定性，让山推股份的"出海"面临挑战，但其仍表态当前将深耕非洲、印尼、中东及东南亚区域市场。
据悉，公司已启动并在推进印尼、泰国、澳大利亚及尼日利亚四家海外子公司的建立工作，且正在规划在其他大洲进一步建立海外子公司的工作。
而建设、开拓海外市场，需要强大的资金链支撑，这正是山推股份的一个短板所在。
截至 2025 年中期末，公司的货币资金为 37.22 亿元。其中，保证金有 24.59 亿元，剩余可支配资金只有 12.63 亿元。
同期，公司的短期借款为 9.53 亿元，同比增长 56%；一年内到期的非流动负债 5814 万元，短期债务合计约 10 亿元，留给山推股份的资金周转空间并不大。
而导致资金承压的重要原因在于，一场对于关联公司的收购。2024 年 12 月，山推股份收购山重建机 100% 股权，交易价格为 18.41 亿元，增值率达到 129.69%。
据悉，山重建机是一家主营挖掘机的公司，在被山推股份收购前，控股股东同样是山东重工。在今年 5 月的业绩会上，山推股份管理层表示，受 2024 年年末并购影响，"目前的资金存量未处于非常理想的状态。"
为了充裕自身的现金流，山推股份选择先把资金压力给到供应商。在上述业绩会上，公司管理层直言，公司要通过两金压降，延长供应端的付款等多种手段加强资金管理，保证现金充裕。
招股书显示，截至 2025 年 6 月 30 日，公司贸易应付款项及应付票据高达 82 亿元。
在全球工程机械市场竞争日趋激烈的背景下，过度依赖海外扩张能否抵御行业周期波动，仍是个问号。
但在回答这个问题之前，山推股份更急迫的事情是登陆港交所进行融资，以缓解资金压力。在招股书中，山推股份明确，此次港股 IPO 融资的用途之一，就是偿还中国进出口银行山东省分行，金额为 4 亿元的银行贷款。
只是，资本市场是否愿意为此"买单"，仍然存在诸多不确定性。
* 注：文中题图来自山推股份官方微信公众号申捷策略。
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